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2020年预计实现100%面粉自给,公司渠道已经理顺

文章作者:金沙网址 上传时间:2019-12-24

战略再定位、克明新起点:克明面业是国内挂面行业特别是中高端挂面的绝对龙头,2008-2017年公司收入年均复合增速达到25%;净利润年均复合增速为24%。2016年6月,陈宏总正式担任总经理,同时也在生产、销售以及市场等各个部门提拔负责人,形成了全新的管理团队,这也标志着公司进入全新的战略发展阶段。1)挂面行业主动引导产品结构升级、保持中高端品牌绝对龙头的前提下,通过产业链上游延伸、加大面粉自供率的提升、降低生产成本、抢占相对弱势的流通市场;2)做强挂面的同时,通过内生+外延积极布局非油炸方便面和湿面业务,实现从“小”面条到“大”面条的升级。

事件:

渠道库存已经理顺。为了应对成本上涨压力,公司2016年底产品提价5%-8%,渠道囤货现象明显,2017年处于渠道去库存阶段,导致公司2017年营收增速放缓至4.89%。从2018年一季报来看,公司渠道已经理顺,目前库存已处于较好水平,2018Q1收入同比增长45.2%,归母净利润同比增长110.9%,并预告2018上半年归母净利润增长50%-90%。我们认为,渠道低库存为公司2018年面条放量奠定基础,且2017年因渠道去库存而导致销量处于较低基数,2018年有望高增长。

    挂面业务:引导产品升级、保持中高端品牌绝对龙头,降低生产成本、抢占流通市场。挂面行业处于相对成熟的发展阶段,近年来仍保持10%左右的收入增速。但行业集中度较低,克明作为中高端产品龙头,在商超渠道市占率接近20%,优势明显:1)引导产品结构升级;2016年推出“华夏一面”产品、目前销售收入已经过亿,同时今年推出高端的高添加燕麦/高添加苦荞面系列,提高挂面产品的营养附加值。2)降低生产成本、抢占流通市场:公司在以中低端产品为主的流通领域中和金沙河的市占率水平相差较大,主要是因为在面粉的布局上的短板带来成本劣势。公司未来通过上游产业链的延伸、提高面粉自给率、降低生产成本,同时经销商数量稳步扩张,叠加产能布局的完善以最有效的方式实现北方市场和流通渠道的加速渗透。

    公司发布中报,2018上半年实现营业收入12.89亿元,同比增长26.53%,实现归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长70.97%,其中二季度实现营业收入6.20亿元,同比增长11.13%,实现归属于上市公司股东的净利润0.41亿元,同比增长27.44%。

    并购业务扭亏为盈。2017年6月,公司以5228万元成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368万元债权。五谷道场作为行业领先的非油炸方便面品牌,拥有较强的品牌影响力。克明面业收购五谷道场后,有望协同发展实现扭亏为盈:(1)五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠,可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透,2018年公司计划将五谷道场的产品导入至100个挂面经销商;(2)五谷道场采取事业部制,原有核心人员均得以保留,现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性;(3)从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低。同时,公司就五谷道场计提商誉减值准备,商誉自2017Q3的0.42亿元降至2017Q4的0.24亿元,商誉风险已较充分释放。

    非油炸方便面和湿面业务:内生外延并举,从“小”面条到“大”面条。1)方便面:收购五谷道场,聚焦非油炸。2017年6月克明通过公开竞拍收购中粮五谷道场,五谷道场率先在国内引入非油炸方便面概念,但由于较为粗放的管理以及恶化的竞争格局下滑严重。目前国内方便面行业进入成熟期,但是产品结构升级趋势明显。公司收购之后,有望在品类、销售区域及供应链上实现协同。2)湿面:以保鲜湿面为突破口,B端+C端齐发力。公司通过新建产能的内生增长来实现湿面业务的布局,预计2018年的湿面产能将会达到2.2万吨,未来仍有继续扩产的计划。

    投资要点:

    行业龙头稳健增长。公司“陈克明”品牌定位中高端市场,从公司2017年报披露的数据来看,2017年11月陈克明、金沙河、金龙鱼、博大、中裕在超市的市占率分别为19.16%、9.26%、8.70%、4.65%、4.62%,“陈克明”市占率遥遥领先。目前挂面行业集中度较低,行业内企业众多,企业规模偏小,同质化严重。随着市场对品牌越来越注重,加上成本和政策等方面的压力,中小企业会加速退出,市场份额会逐步向龙头集中,克明面业作为中高端挂面龙头,具备产品、品牌、渠道、规模优势,长期受益集中度提升。同时,公司为保证竞争力,降低生产成本,正加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸,2017年已经实现30%面粉自供,2019年年初会实现面粉完全自供,产业链一体化叠加规模优势,公司将受益于成本下降。

    盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司分别实现收入28.26、33.99和40亿,分别同比增长25%、20%和18%;分别实现净利润1.93亿、2.53亿和3.04亿,分别同比增长71%、31%和20%,对应的EPS分别为0.58元、0.76元和0.91元。最新收盘价对应2018-19年分别为22/17xPE,参考可比公司的估值情况,我们给予2018年目标价15.5元,分别对应2018-19年分别约27/20xPE,首次覆盖给予“增持”评级。

    营销策略调整得当,实际效果逐渐显现。公司2018上半年营业收入同比增长26.53%,保持良好的增长势头。上半年业绩增长较好主要是:(1)公司管理层紧紧围绕发展战略,积极推行核心终端建设和渠道建设开发,营销策略调整得当,实际效果逐渐显现;(2)产业链一体化,原材料面粉实现部分自供,产品成本得到显著降低;(3)公司收到的政府补助增加。总体来看,营销策略调整得当为公司2018年面条增长奠定良好基础,叠加2016年底提价过激行为的负面影响带来的低基数,2018年销量同比增速有望明显提升。

    员工持股激励到位。公司推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,占总股本4.81%,买入均价16.64元(2017年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,占总股本4.52%,买入均价15.45元(2017年分红后15.25元),通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。

    产业链一体化布局,毛利率将稳步上升。公司产业链一体化效果开始显现,2018上半年毛利率23.81%,同比上升2.15个百分点。公司面粉实现自给,预计能节省成本150-170元/吨,2018年面粉自给50%,2019年预计实现75%面粉自给,2020年预计实现100%面粉自给,考虑到小麦每年6-7月份是收购季节,在收购季节是买入收储,价格是相对低点,成本更低,总体贡献3-4个点毛利率。2018上半年期间费用率14.79%,同比下降0.04个百分点,其中销售费用率9.65个百分点,同比下降0.48个百分点,管理费用率4.36%,同比上升0.22个百分点,主要是本期较上年同期子公司增加,财务费用率0.78%,同比上升0.22个百分点,主要是银行短期借款确认的利息支出增加。总体来看,公司费用控制较好,随着销售规模扩大,规模优势逐步显现,费用率有望下降。

    投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.76元、0.95元,对应PE分别为23X、18X、14X,公司渠道和并购业务逐渐理顺,2018年有望高增长,员工持股激励到位,给予“买入”评级。

    挂面行业增长潜力依旧较大。挂面行业市场规模从2009年的144亿元增长到2015年的462亿元,保持较快增长,未来行业增长潜力依旧较大,面条行业增长主要来源于:(1)南方人吃面习惯改善,吃面频率增加;(2)随着生活水平的提升,消费者对品牌越来越注重,加上环保、成本上涨等因素导致小作坊加速退出,市场份额会逐步向克明等龙头集中;(3)随着消费升级演进,高端产品及功能、口感创新产品将维持高增长。

    鲜湿面仍以小作坊为主,克明有望抢占再成龙头。鲜湿面营养健康,又具有方便快捷的特点,目前消费以B2B为主,主要供给餐饮,随着生活水平的提升,外出就餐增加,餐饮行业的持续增长带动鲜湿面快速增长。目前行业市场空间较大,行业仍以小作坊为主,公司在湖南南县、长沙、湖北武汉、四川成都、河南以及后续在华东地区建有生产基地,可辐射方圆300公里,预计2020年公司鲜湿面有望大力发力,在B2B领域再创辉煌。

    五谷道场协同发展,预计有望扭亏为盈。五谷道场在非油炸领域深耕多年,产品契合健康消费趋势,具备强大品牌影响力,克明面业收购五谷道场后,有望通过成本、管理、渠道方面的协同实现较好发展,实现扭亏为盈:(1)五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠,可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。2018年公司计划将五谷道场的产品导入至100个挂面经销商;(2)五谷道场采取事业部制独立运作,原有核心人员均得以保留,公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性;(3)从成本端来看,五谷道场从北京搬到新乡,面粉原辅料采购成本会更低。

    激励机制完善,员工利益深度绑定。公司已推出两期员工持股计划,第一期员工持股计划已于2017年5月完成买入,占总股本4.81%,均价16.64元(17年分红后16.24元)。第二期员工持股计划于2017年11月完成买入,占总股本4.52%,均价15.45元(17年分红后15.25元)。两期员工持股合计31270261股,占公司总股本9.33%。员工持股按照2:1杠杆,假设按5%付息,则目前员工持股成本预计要达到18元/股左右。2018年7月18日,公司发布股票期权激励计划,拟向激励对象授予权益总计1721万份,行权价格为13.41元。通过股权激励、员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定,有望推动公司业绩稳步增长。

    投资建议:预计公司2018-2020年EPS分别为0.60元、0.78元、1.00元,对应PE分别为20X、15X、12X,公司并购业务扭亏为盈,产业链一体化提升毛利率,未来三年有望较快增长,员工持股激励到位,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全事件;市场拓展不确定性;新品销售不达预期;并购业务发展的不确定性

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